Несмотря на все проблемы, слухи о смерти доллара видятся несколько преувеличенными. Доллар — плохая валюта. Однако все остальные еще хуже.

Несмотря на все оргии количественного ослабления, доллар по-прежнему основная резервная мировая валюта. По данным МВФ, его доля в официальных резервах центробанков многие годы практически неизменна. В 1995-м она составляла 59,0%, во втором квартале 2012 года — 61,9%.

Дело в том, что конкурентов у доллара мало. Самый главный — евро — сдает позиции, набранные в тучные нулевые. Доля евро в резервах достигла рекордных 27,6% в кризисном 2009 году. Тогда многим казалось, что еврозона — островок относительной стабильности в море мировых проблем. Однако с началом еврокризиса популярность евро в качестве резервной валюты ослабла. На личике европейской красавицы обнаружилось слишком много макияжа, прикрывающего уродливые прыщи. Старая добрая американка с двойным подбородком Бенджамина Франклина, как выяснилось, симпатичнее. Уже во втором квартале 2012 года доля евро снизилась до 25,9%.

Еврохимера

Евро оказался очень плохой валютой. А то и вообще не валютой в классическом понимании. Это экономическая химера, транссексуал, случайно затесавшийся в компанию девушек.

В экономической науке еще с 1960-х годов утвердилось понятие оптимальных валютных зон. За разработку этой теории Джеймс Мид и Роберт Манделл получили нобелевские премии в 1977 и 1999 годах. Ее смысл в том, что, когда политические и валютные границы не совпадают, нужны механизмы устранения неравномерностей развития. В еврозоне их явно недостаточно.

Во-первых, гибкость рынка труда. Например, если бы сейчас в той же Греции или Испании резко снизились зарплаты и пенсии, экономика стала бы более конкурентоспособной. Однако это чревато социальным взрывом. Поэтому считается, что трудовые затраты не гибки в плане уменьшения, урезать зарплаты не только никто не хочет, но и не может — для этого надо радикально изменить трудовое и социальное законодательство.

В плане увеличения трудовые затраты были гибки до умопомрачения. Благородные эллины быстро установили себе вполне западноевропейские зарплаты и пенсии (если не выше, учитывая ранний возраст выхода на заслуженный отдых). В итоге на периферии единой валютной зоны возникли регионы со слишком дорогим и малопроизводительным рынком труда.

Если гибкость рынка труда неидеальна, может помочь трудовая мобильность, которая уменьшает безработицу в одной части валютного союза за счет роста занятости в другой. Результат — выравнивание безработицы и работоспособность валютной зоны. Например, в США, по данным Bureau of labour statistics, начиная с 1990-х годов около 2,5% населения ежегодно меняют штат проживания.

Однако в еврозоне единого рынка труда нет. По данным Eurostat, страну проживания меняет не более 0,1% населения в год. Испанцы (безработица в августе 2012-го — 25,1%) не едут на заработки в Германию (5,5%). Это проявление еще одной хорошо известной проблемы общеевропейского дома — языковой. Мало кто в Испании или в Греции знает немецкий, а без этого максимум, на что можно претендовать в Северной Европе,— черная и плохо оплачиваемая работа. Разумеется, турки в Германии или поляки в Великобритании согласны и на роль гастарбайтеров. Но более богатых граждан еврозоны эта позиция не устраивает — им проще получать относительно приличное пособие по безработице на родине. Отсюда и низкая мобильность рынка труда — данный механизм выравнивания дисбалансов не работает, разница в уровне безработицы между странами еврозоны только растет. Все это делает еврозону и евро еще менее устойчивыми. Даже без всяких финансовых кризисов.

Другая особенность относительно успешных валютных союзов — бюджетные трансферты. Они помогают выравнивать экономическое состояние регионов независимо от особенностей рынка труда. В ЕС есть лишь некоторые малозначительные фискальные механизмы перераспределения ресурсов между «богатыми» и «бедными» странами, но ни о каком общем для всей еврозоны бюджетном механизме нет и речи. Таким образом, евро представляет собой плод амбиций европейской бюрократии, долгосрочную жизнеспособность которого еще предстоит доказать.

Три Золушки

Но в конкурсе помимо доллара и евро участвуют и другие «красавицы». Всем хороши две традиционные конкурсантки — швейцарский франк и японская йена. Несмотря на высокий госдолг, Япония — крупнейший нетто-кредитор всего мира. В трудные времена японские держатели европейских и американских активов репатриируют капитал, а йена растет. То есть чем хуже ситуация в мире, тем ей лучше. Даже неприятные явления в самой Японии (вроде прошлогоднего землетрясения) сопровождаются продажей зарубежных активов и повышенным спросом на йену.

Швейцария тоже крупный нетто-кредитор, что в кризис должно способствовать укреплению франка. Однако он с осени 2011 года фактически привязан к евро (введена нижняя планка — 1,2 франка за евро). Из-за того что капитал бежит с европейской периферии в Альпы, швейцарский Центробанк вынужден скупать все больше евро, и на каком-то этапе он, возможно, не выдержит и будет вынужден допустить ревальвацию франка.

В отличие от евро и франк, и йена нормальные валюты, но претендовать на роль основной резервной не могут. Эти конкурсантки хоть и симпатичные, но слишком маленькие. ВВП Японии втрое меньше, чем ВВП США или ЕС. Швейцария в этом сравнении вообще карлица. Доля йены в мировых резервах после кризиса 2008-2009 годов выросла, однако по сравнению с 1990-ми она уменьшается вместе с долей экономики Японии в мировом ВВП. Во втором квартале 2012-го она составила всего 3,8%. Доля швейцарского франка и того меньше — всего 0,1%.

Бывшая королева красоты — британская валюта — совсем утратила былое величие. Кризис сильно потрепал фунт стерлингов, Банк Англии запустил масштабные эмиссионные программы. В итоге фунт за кризисные годы резко девальвировался по отношению не только к йене и франку, но и к доллару. Доля британской валюты в мировых резервах в докризисном 2007 году составляла 4,7%, сейчас — всего 3,8%.

Головастики в луже

Валюты не самых больших экономик, и фундаментально хорошие, и плохие, никогда не будут претендовать на роль доллара хотя бы потому, что они слишком маленькие. Даже юань в обозримой перспективе не сможет составить ему конкуренцию. И это при том, что ВВП КНР — второй в мире после американского. Для юаня нет финансовой экосистемы.

Его курс управляется государством, что неприемлемо для многих инвесторов. Но главное даже не это. Держать деньги в юанях может лишь относительно маленький инвестор — для крупного нет достаточного выбора и объема ликвидных бумаг. Другие юные и энергичные конкурсантки — валюты развивающихся рынков — пока не смогли создать вокруг себя ауру почитания и любви, слишком экзотичны, неудобны и непонятны для инвестора.

Исполнительный директор комитета по финансовой стабильности Банка Англии Эндрю Холдейн использовал другую аналогию. Его исследование называется «Проблема большой рыбы в маленьком пруду» («The Big Fish Small Pond Problem»). Для возникновения новой резервной валюты, пишет он, нужна не только сама «большая рыба», но и огромный «пруд». Нужен ликвидный и очень масштабный рынок надежных государственных и корпоративных ценных бумаг, номинированных в этой валюте: инвестор заходит в него многомиллиардным пакетом, потом выходит, а рынок этого практически не замечает — есть лишь едва заметная рябь на поверхности пруда.

Другие потенциальные претенденты вроде бразильского реала, российского рубля и индийской рупии даже не мелкие рыбы в мелком пруду, а головастики в луже. К примеру, капитализация российских blue chips составляет около 0,7 трлн долларов, примерно столько же, сколько стоит одна известная американская компания — Apple. Обороты на американских и российских фондовых биржах различаются в десятки раз. Так что пока говорить о каком-либо мировом финансовом центре в России и о статусе рубля как резервной валюты, мягко говоря, преждевременно. Конечно, и из головастиков иногда вырастают вполне крупные существа, но пока предпосылок для этого немного.

Суррогаты для взыскательных

Если традиционные конкурсантки все больше дурнушки, взыскательная публика может ими и не удовлетвориться. Приходится утолять инвестиционный инстинкт, рассматривая альтернативы. Серьезные сомнения в стабильности мирового валютного тандема евро-доллар заставили многих инвесторов диверсифицировать вложения за счет не приносящих никакого процентного дохода непроизводительных активов — золота, серебра и прочего сырья. Но и здесь не без проблем. Спасаясь от эмиссии традиционных валют, инвесторы бегут в суррогаты. Результат — пузыри на соответствующих рынках.

Берем в долг доллары и покупаем золото — что может быть проще? Вот только долг придется отдавать в долларах, а золото — продавать. Что бывает на рынках, переполненных бегущими в «вечные ценности», отчетливо показал коллапс цен на серебро в мае 2011 года. Тогда они упали почти на треть в результате пяти последовательных сообщений Чикагской товарной биржи (CME) о повышении маржинальных требований по позициям в серебре. Чуть позже, осенью 2011-го, после очередного скачка цены на золото выше отметки 1900 долларов за тройскую унцию, CME испугалась спекулятивного перегрева и подняла маржинальные требования по контрактам в золоте. Вслед за этим последовала резкая коррекция.

И в серебро, и в золото пока продолжают убегать, однако урок с серебром запомнили многие: драгметаллы могут упасть на десятки процентов, если регулятор того захочет.

Уход из доллара в квазивалюты вроде золота, серебра, квадратных метров московской или шанхайской недвижимости, медной и железной руды, нефти (добавим сюда бордоские вина и картины импрессионистов) довольно радикален, однако существуют и более экстравагантные предложения. Так, нельзя отказать в оригинальности идее привязки некоторых «сырьевых» валют не к классическим доллару и евро, а к цене основных продуктов, экспортируемых соответствующими странами. Такую модель (Peg to the Export Price) еще в начале 2000-х годов предложил известный экономист из Гарвардского университета Джеффри Франкель.

По его мнению, подобная схема позволит избежать многочисленных экономических искажений, диктуемых привязкой к доллару или даже к корзине валют. Особенно актуальна эта модель для стран моноэкспортеров вроде России, то есть таких, где в торговом балансе доминирует экспорт какой-то одной продукции, например углеводородов. При повышении цен на нее они борются с избыточной экспортной выручкой, которую не в состоянии абсорбировать, и в итоге имеют «двойной профицит» (торгового баланса и бюджета) плюс часто высочайшую инфляцию. И радуются: насколько же хороша их родная валюта по сравнению с никчемной «американкой». В ситуации же резкого обвала цен, при дополнительных неблагоприятных факторах двойной профицит может смениться двойным дефицитом, что резко ухудшит экономическую ситуацию. Американские горки.

Джеффри Франкель считает, что многие развивающиеся страны могли бы так избежать резких курсовых колебаний, а в некоторых случаях и коллапса национальной валюты. Например, если бы валюта ЮАР была привязана к цене золота и платины, Чили — к меди, Аргентины — к пшенице, Колумбии — к кофе. Но гегемонии валюты США все это нисколько не угрожает, ведь цена платины, золота, меди, пшеницы, кофе все равно номинирована в долларах.

Так что, увы, в нашем конкурсе наименее уродливой участницей остается валюта США. С ней и будет жить мировая финансовая система. Брак не по любви, а по отсутствию альтернативы.

Автор: Александр Зотин

Источник: Деньги